Οι αγορές με μόχλευση (LBO) είναι από τις περισσότερες μυθικός και με έντονες συναλλαγές στη Wall Street, και μόλις περνά μια εβδομάδα που δεν ανακοινώνεται μια νέα συμφωνία, με επικεφαλής κάποιους επιχειρηματικούς ιδιωτική εταιρεία μετοχών σε εντυπωσιακές τιμές και μόχλευση. Η ίδια η αγορά είναι επίσης μεγάλη και ρευστή, και πρόσφατες εκτιμήσεις της S&P Global έχουν συνολικό όγκο αγορών στις ΗΠΑ το 2017 σε περίπου 40 δισεκατομμύρια δολάρια και αυξάνονται.

Παγκόσμιοι ιστορικοί όγκοι αγορών

Οι προσφορές είναι συναρπαστικές, τα κέρδη (και οι απώλειες) μπορεί να είναι τεράστια και οι σχετικές συναλλαγές μπορεί να φαίνονται αρκετά περίπλοκες για το μη εκπαιδευμένο μάτι (και όταν μπαίνετε στις λεπτομέρειες, συνήθως είναι). Όμως, σε υψηλό επίπεδο, η έννοια ενός LBO είναι αρκετά απλή.

Τι είναι μια μοχλευμένη αγορά;

Ο Matt Levine του Bloomberg ορίζει αρκετά τα LBO νοικοκυρεμένα : «Δανείστε πολλά χρήματα για να αγοράσετε μια εταιρεία και στη συνέχεια προσπαθείτε να λειτουργήσετε την εταιρεία με τρόπο που να βγάζει αρκετά χρήματα για να ξεπληρώσει το χρέος και να σας κάνει πλούσιους. Μερικές φορές αυτό λειτουργεί και όλοι είναι ευχαριστημένοι. Μερικές φορές δεν λειτουργεί και τουλάχιστον μερικοί άνθρωποι είναι λυπημένοι. '

Αρκετά απλό;

Η Wikipedia έχει περισσότερα τεχνικός άποψη: «Μια μόχλευση εξαγοράς είναι μια χρηματοοικονομική συναλλαγή στην οποία μια εταιρεία αγοράζεται με συνδυασμό ιδίων κεφαλαίων και χρεών, έτσι ώστε οι ταμειακές ροές της εταιρείας να είναι η ασφάλεια που χρησιμοποιείται για την εξασφάλιση και αποπληρωμή των δανεισμένων χρημάτων. Η χρήση του χρέους, η οποία συνήθως έχει χαμηλότερο κόστος κεφαλαίου από τα ίδια κεφάλαια, συμβάλλει στη μείωση του συνολικού κόστους χρηματοδότησης της απόκτησης. Το κόστος του χρέους είναι χαμηλότερο επειδή οι πληρωμές τόκων συχνά μειώνουν την υποχρέωση φόρου εισοδήματος εταιρειών, ενώ οι πληρωμές μερισμάτων συνήθως δεν συμβαίνουν. Αυτό το μειωμένο κόστος χρηματοδότησης επιτρέπει την αύξηση των κερδών στα ίδια κεφάλαια και, ως αποτέλεσμα, το χρέος χρησιμεύει ως μοχλός για την αύξηση των αποδόσεων στα ίδια κεφάλαια. '

Αυτός ο ορισμός μπορεί να είναι ακριβής, αλλά ποιος μπορεί να επιβιώσει με ένα τέτοιο εφεδρικό γεύμα;

Η προσωπική μου άποψη είναι ότι ένα LBO είναι μία από τις πολλές επιλογές στο πλέγμα του τρόπου χρήσης επενδυτικών μετρητών και του τρόπου χρηματοδότησης μιας εταιρείας. Σε ορισμένες περιπτώσεις, ένα LBO μπορεί να είναι μια εξαιρετική επιλογή και στις δύο μετρήσεις. Σε άλλες περιπτώσεις, όχι τόσο πολύ. Σε αυτό το άρθρο, θα περιγράψω μερικούς από τους λόγους για τους οποίους μπορεί να επιδιωχθεί ένα LBO, γιατί μπορεί να είναι διαφορετικό από άλλες επιλογές που υπάρχουν για να επενδύσετε στα ίδια κεφάλαια μιας εταιρείας, και τα παξιμάδια της μοντελοποίησης μιας πιθανής συμφωνίας.

Οι πέντε τρόποι να κερδίσετε χρήματα ως επενδυτής LBO

Πραγματικά, υπάρχουν μόνο πέντε τρόποι για να κερδίσετε χρήματα ως επενδυτής LBO ή πραγματικά ως επενδυτής γενικά:

1. Βελτίωση περιουσιακών στοιχείων - την οποία μπορούμε να χωρίσουμε σε:
   • Αύξηση των εσόδων
   • Μείωση δαπανών
2. Οικονομική μηχανική
3. Χρόνος αγοράς
4. Έκδοση beta

Αυτό είναι. Εάν δεν μπορείτε να το βρείτε σε μία από αυτές τις κατηγορίες, τότε δεν υπάρχει. Υπάρχουν επίσης επιχειρήματα που πρέπει να γίνουν υπέρ ή κατά αυτών των πραγμάτων (έχω σοβαρές επιφυλάξεις, για παράδειγμα, ότι ο συγχρονισμός της αγοράς είναι μια βιώσιμη πορεία). Αλλά διαφορετικοί επενδυτές έχουν διαφορετικές απόψεις και φέρνουν διαφορετική τεχνογνωσία στις επενδύσεις τους, και ένας άλλος επενδυτής μπορεί να θεωρήσει ότι αυτή η πορεία είναι μια βιώσιμη στρατηγική.

Οι μοχλευμένες αγορές είναι ενδιαφέρουσες στο ότι μπορούν να παίξουν σε όλα αυτά τα στοιχεία, με ορισμένες συναλλαγές να βασίζονται περισσότερο στο ένα ή το άλλο ως το βασικό σκεπτικό για την επενδυτική εργασία.

Αύξηση των εσόδων

Οι στρατηγικές που βασίζονται στην αύξηση εσόδων περιλαμβάνουν την αγορά μιας εταιρείας και την αύξηση των εσόδων της με παρόμοιο λόγο δαπανών, με αποτέλεσμα τη βελτίωση των κερδών της πριν από τους τόκους, τους φόρους, τις αποσβέσεις και τις αποσβέσεις - ή EBITDA —Και στη συνέχεια να το αναχρηματοδοτήσετε ή να το πουλήσετε στο ίδιο πολλαπλάσιο (αλλά σε υψηλότερη βάση EBITDA).

Μείωση δαπανών

Αυτές οι στρατηγικές βασίζονται στην εφαρμογή προγραμμάτων μείωσης του κόστους. Παρόμοια με το μοντέλο αύξησης εσόδων, οι αλλαγές που έγιναν στοχεύουν στη βελτίωση του EBITDA, οδηγώντας τελικά σε αναχρηματοδότηση ή πώληση στο ίδιο πολλαπλάσιο (αλλά σε υψηλότερη βάση EBITDA).

Οικονομική Μηχανική

Κατά κάποιο τρόπο, το καθοριστικό στοιχείο ενός LBO είναι η έννοια της αλλαγής μιας εταιρείας κόστος κεφαλαίου εφαρμόζοντας μια διαφορετική χρηματοοικονομική δομή, ανεξάρτητα από το αν οι δραστηριότητες της εταιρείας (από άποψη εσόδων και εξόδων) αλλάζουν ή όχι. Τρία παραδείγματα στρατηγικών χρηματοοικονομικής μηχανικής είναι:

1. Μειώστε την εταιρεία σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου επιβαρύνοντας ένα μεγαλύτερο ποσό χρέους (ή άλλο πιο αποτελεσματικό κεφάλαιο) από αυτό που υπάρχει πριν από την απόκτηση, με αποτέλεσμα υψηλότερη απόδοση στα ίδια κεφάλαια.
2. Επαναπροσδιορίστε τα περιουσιακά στοιχεία μιας εταιρείας Μειώστε το κόστος κεφαλαίου μέσω συναλλαγών ψευδοχρηματοδότησης. Για παράδειγμα, μέσω της πώλησης-εκμίσθωσης πραγματικών ακινήτων ή κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας, της πώλησης και της αδειοδότησης βασικής πνευματικής ιδιοκτησίας, της παράθεσης άλλων στοιχείων ενεργητικού που μπορεί να ελέγξει η εταιρεία ή της εφαρμογής πιο επιθετικών σχεδίων κεφαλαίου κίνησης.
3. Συνδυάστε μια εταιρεία με άλλες εταιρείες ή περιουσιακά στοιχεία που κατέχει ο επενδυτής, αυξάνοντας την κλίμακα του έτσι ώστε η αγορά να είναι πρόθυμη να πληρώσει υψηλότερα πολλαπλάσια για τη συνδυασμένη εταιρεία: Γνωστή ως στρατηγική ανάπτυξης, αυτή είναι μια στρατηγική που χρησιμοποιείται συχνά στον τομέα της λιανικής - για παράδειγμα, όπου μπορεί συχνά να αγοράσει franchise σε χαμηλότερο πολλαπλάσιο ως μεμονωμένα καταστήματα και να τα πουλήσει για υψηλότερα πολλαπλάσια αφού έχει επιτευχθεί μια συγκεκριμένη κρίσιμη μάζα όσον αφορά τον αριθμό των καταστημάτων που κατέχει ο οργανισμός.

Χρονισμός αγοράς

Μια εταιρεία αγοράζεται με την πεποίθηση ότι το πολλαπλάσιο των ιδίων κεφαλαίων στο οποίο διατιμάται θα βελτιωθεί και θα δημιουργήσει την ευκαιρία για αναχρηματοδότηση / πώληση με καλύτερους όρους από ό, τι υπάρχει στην τρέχουσα αγορά.

Ενώ αυτή η στρατηγική πρέπει να αναφερθεί και, τελικά, οι αλλαγές στις προσδοκίες των τιμών της αγοράς παίζουν σε όλες τις επενδύσεις οποιουδήποτε είδους, σύμφωνα με την εμπειρία μου, δεν έχω βρει ακόμη επενδυτή που να μπορεί να προβλέψει αξιόπιστα τις μεταβολές των τιμών της αγοράς για μεγάλα χρονικά διαστήματα. (Εάν είστε εσείς, επικοινωνήστε μαζί μου - Θα ήθελα να επενδύσω.)

Αγορά Beta

Η στρατηγική της αγοράς beta είναι παρόμοια με το χρονοδιάγραμμα της αγοράς, καθώς ο επενδυτής που εφαρμόζει τη στρατηγική βασίζεται στις δυνάμεις της αγοράς - παρά στις αλλαγές στο επίπεδο του ενεργητικού - για να οδηγήσει σε αποδόσεις. Η διαφορά, ωστόσο, είναι ότι ο επενδυτής beta αγοράς είναι αγνωστικός για τις προοπτικές ανάπτυξης μιας εταιρείας και τις αλλαγές στην τιμολόγηση της αγοράς, αλλά αντ 'αυτού έχει τη νοοτροπία ότι η έκθεση στην αγορά για μεγάλες χρονικές περιόδους έχει ιστορικά αποφέρει κέρδη. Ο επενδυτής beta της αγοράς έχει την προοπτική περισσότερο ενός επενδυτή με αμοιβαίο κεφάλαιο δείκτη, προσπαθώντας να διαφοροποιήσει τις επενδύσεις και να στηριχθεί στη μακροπρόθεσμη αύξηση των περιουσιακών στοιχείων γενικά για να αποφέρει κέρδη.

Μια τυπική συναλλαγή LBO μπορεί να περιλαμβάνει συνδυασμό πολλών ή ακόμη και όλων αυτών των παραγόντων σε διαφορετικούς βαθμούς και είναι χρήσιμο να ρωτήσετε κατά την αξιολόγηση μιας πιθανής επένδυσης, 'Σε ποιο από αυτά εξαρτώμαι τις αποδόσεις μου;' Ενώ είναι μόνο ανέκδοτο, κατά την εμπειρία μου, τα πρώτα τρία στοιχεία είναι πολύ πιο ελεγχόμενα από τα δύο τελευταία και ένα σχέδιο που συνεπάγεται συγχρονισμό της αγοράς ή απλώς στο παιχνίδι σπάνια οδηγεί σε επιστροφές alpha .

Φορολογικές ασπίδες και δάνεια

Ενώ η πλειονότητα των στρατηγικών για την επιτυχία σε μια απόκτηση LBO είναι αρκετά απλή (τουλάχιστον εννοιολογικά, αν ίσως όχι πρακτικά), υπάρχουν και άλλες πτυχές που δεν είναι τόσο πρώτες. Ένα από τα πιο σημαντικά από αυτά, κατά τη γνώμη μου, είναι η ακατάλληλη ονομασία φορολογική ασπίδα. Αν και δεν μου αρέσει ο όρος, εγώ ο ίδιος θα τον χρησιμοποιήσω στο υπόλοιπο αυτού του άρθρου, επειδή είναι ουσιαστικά πανταχού παρόν στα LBO. Θα προτιμούσα έντονα τον όρο να είναι η πιο περιγραφικά ονομαστική μεταφορά φόρου ή ανακατανομή φόρου, καθένα από τα οποία θα υπογραμμίζει σαφέστερα την πραγματική δυναμική αυτού του στοιχείου.

Η βασική έννοια των φορολογικών ασπίδων είναι ότι στις περισσότερες περιπτώσεις, μια εταιρεία πρέπει να πληρώσει φόρους επί των κερδών της (τα οποία τελικά ανήκουν στους μετόχους της εταιρείας), αλλά όχι στους τόκους που καταβάλλονται σε έναν δανειστή, ο οποίος θεωρείται δαπάνη της επιχείρησης . Ο όρος φορολογική ασπίδα στη συνέχεια προέρχεται από την ιδέα ότι εάν μια εταιρεία έχει μεγαλύτερο χρέος και συνεπώς χρησιμοποιεί μεγαλύτερο μέρος των λειτουργικών κερδών της για να πληρώσει για τόκους, τα κέρδη αυτά προστατεύονται εν μέρει από τη φορολογία.

c / c ++ φροντιστήριο

Ζητήματα με φορολογικές ασπίδες

Έχω δύο διαφωνίες με φορολογικές ασπίδες.

Πρώτον, το να έχεις μια κατάσταση στην οποία η εταιρεία που έχεις έχει μικρότερο κέρδος και να την αποκαλείς ασπίδα φαίνεται κάπως ανόητη. Και δεύτερον, ενώ μια εταιρεία μπορεί να μην πληρώσει φόρους επί τόκων, ο δανειστής σίγουρα θα πληρώσει. Τα έσοδα από τόκους φορολογούνται και συχνά με υψηλό επιτόκιο. Λοιπόν, πραγματικά, αυτό που συμβαίνει είναι ότι η ευθύνη για την καταβολή φόρων για ένα μέρος του κέρδους ενός οργανισμού μεταφέρεται στον δανειστή του (μεταφορά, όχι ασπίδα). Και μπορεί κανείς να ρωτήσει πώς ένας δανειστής μπορεί να θέλει να αποζημιωθεί για μια τέτοια μεταφορά;

Αυτή είναι μια καλή στιγμή για να μεταβείτε στην προοπτική του δανειστή, η οποία είναι εξαιρετικά σημαντική σε μια συμφωνία LBO. Όπως ίσως έχετε παρατηρήσει, η πρώτη λέξη στο LBO είναι μοχλευμένη, και αυτό είναι ουσιαστικά το θέμα του παιχνιδιού. Ενώ οι δανειστές έρχονται σε όλα τα σχήματα και μεγέθη, η αγορά δανεισμού στο σύνολό της κάνει τη δουλειά της τιμολόγησης του πιστωτικού κινδύνου, με τα δάνεια χαμηλού κινδύνου να έχουν συχνά κόστος με μικρό μόνο άνοιγμα στο ποσοστό χωρίς κίνδυνο της αγοράς και τα δάνεια υψηλού κινδύνου να έχουν ένα πολύ υψηλότερο επιτόκιο, ενδεχομένως ακόμη και συμπεριλαμβανομένου ενός στοιχείου συμμετοχής μετοχών ή ενός χαρακτηριστικού μετατροπής που θα επέτρεπε στο χρέος να έχει αποδόσεις σαν ίδια κεφάλαια.

Σε συνδυασμό με την τιμολόγηση βάσει κινδύνου είναι όροι βάσει κινδύνου. Αυτό που εννοώ με αυτό είναι ότι εάν ένας δανειστής παρέχει ένα δάνειο χαμηλού κινδύνου, είναι πιθανό να έχουν λίγους ελέγχους, καμία εγγύηση, περιορισμένη αναφορά και μεγάλη ευελιξία για τον δανειολήπτη. Ο ίδιος δανειστής που παρέχει δάνειο υψηλότερου κινδύνου μπορεί να απαιτεί όλα τα είδη εγγυήσεων, συμβάσεων και αναφορών. Αυτό έχει νόημα, καθώς ο δανειστής υψηλότερου κινδύνου θα ζητήσει πρόσθετες εγγυήσεις και ευθυγράμμιση κινήτρων από τους ιδιοκτήτες και τις θυγατρικές μιας εταιρείας και θα θέλει να περιορίσει τους τύπους ενεργειών που μπορεί να λάβει η εταιρεία καθώς και να λάβει άμεσα πληροφορίες σχετικά με την οικονομική υγεία της εταιρείας.

Αυτά τα στοιχεία, μαζί, μπορούν να έχουν ευρείες επιπτώσεις στη βιωσιμότητα ενός LBO, και έτσι ο διάβολος είναι στις λεπτομέρειες. Ένα δάνειο που διπλασιάζει τις υποχρεώσεις χρέους μιας εταιρείας, αλλά επίσης αυξάνει δραματικά το επιτόκιο που καταβάλλει για αυτές τις υποχρεώσεις μπορεί να μην είναι καθόλου προσαυξήσιμο για την εταιρεία, να καταδικαστεί η φορολογική ασπίδα. Και ένα δάνειο που έχει αυστηρούς όρους λειτουργίας που περιορίζουν τις επενδύσεις σε ανάπτυξη ή μελλοντικές εξαγορές δεν θα λειτουργήσει εάν το επιχειρηματικό σχέδιο της συναλλαγής LBO είναι να οδηγήσει την αύξηση των εσόδων στην εταιρεία μέσω πρόσθετων αγορών ή βαριών επενδύσεων σε οργανική ανάπτυξη. Το επιχειρηματικό σχέδιο και το σχέδιο χρέους πρέπει να συνεργαστούν και πολλά από την επιτυχία μιας συναλλαγής LBO βασίζονται στο να γνωρίζουν τι θα φέρει η αγορά χρέους και τι θα αποδεχθεί σε σχέση με μια συγκεκριμένη ευκαιρία σε σχέση με την τιμολόγηση και τους όρους.

Πώς να αναλύσετε μια συναλλαγή LBO

Αλλαγή εργαλείων από τις γενικές έννοιες που διέπουν τα LBO, ας συζητήσουμε την ανάλυση μιας πιθανής συναλλαγής από οικονομικές προοπτικές.

Η ανάλυση ενός LBO είναι αρκετά απλή όταν έχετε ένα καθορισμένο σύνολο παραδοχών για τις τρέχουσες και τις μελλοντικές λειτουργίες μιας εταιρείας, την αξία της σε σχέση με αυτές τις πράξεις και το κόστος του χρέους - και άλλο κεφάλαιο στην αγορά - για τη συναλλαγή.

Ο στόχος της ανάλυσης LBO είναι τότε να αντλήσει την πιθανή αξία των ιδίων κεφαλαίων της εταιρείας σε μια περίοδο ετών μετά την απόκτησή της και να συνδυάσει αυτήν την εκτίμηση αξίας με οποιαδήποτε άλλα μετρητά που μπορούν να διανεμηθούν από την εταιρεία στην πορεία (η οποία σε πολλές περιπτώσεις είναι περιορισμένη, καθώς τα τρέχοντα μετρητά σε ένα LBO συχνά επανεπενδύονται στην εταιρεία για να οδηγήσουν την ανάπτυξη ή χρησιμοποιούνται για την αποπληρωμή του χρέους). Μόλις υπολογιστούν αυτοί οι αριθμοί, τότε είναι αρκετά απλό να βρείτε το προβλεπόμενο σύνολο ποσοστό απόδοσης χρησιμοποιώντας τις αγαπημένες μας μετρήσεις απόδοσης: συνήθως IRR, πολλαπλά ίδια κεφάλαια ή καθαρό κέρδος.

Εξετάζοντας ένα επιπλέον επίπεδο λεπτομέρειας και εστιάζοντας συγκεκριμένα στη μελλοντική αξία των ιδίων κεφαλαίων μιας εταιρείας, η προσέγγιση που συνήθως έχει τη μεγαλύτερη λογική σημασία είναι να εκτιμηθεί το μελλοντικό εισόδημα της εταιρείας (πιο συχνά παρουσιάζεται ως κάποια έκδοση του EBITDA) και η αξία του πολλαπλάσια, συνήθως παρουσιάζεται ως εταιρική αξία της εταιρείας / EBITDA και στη συνέχεια για τον υπολογισμό του κόστους κεφαλαίου χρέους και αποπληρωμών εκείνη τη μελλοντική στιγμή για τον υπολογισμό της μελλοντικής αξίας των ιδίων κεφαλαίων της. Χρησιμοποιώ τον όρο 'συνήθως' εδώ επειδή υπάρχουν άλλες προσεγγίσεις - όπως προεξοφλημένες ταμειακές ροές και άλλες πιο εξωτικές προσεγγίσεις - και επιπλέον χρησιμοποιούνται μερικές φορές πολλαπλάσια και προγράμματα οδήγησης αξίας. Όμως, για τα LBO, το EV / EBITDA λιγότερο χρέος είναι η προσέγγιση που πιστεύω ότι αντικατοπτρίζει λογικά τις πιθανές εξαγορές και είναι η πιο προσανατολισμένη στην αγορά προσέγγιση.

Ο ρόλος του EBITDA

Δεδομένης της επικράτησής του, ας συζητήσουμε λίγο περισσότερο το EBITDA. Το EBITDA προορίζεται να αποτελέσει ένα λογικό πληρεξούσιο για το ποσό της προ φόρου αξίας που παράγει η εταιρεία στο σύνολό της σε μια δεδομένη χρονική περίοδο.

Ας πάρουμε κάθε στοιχείο ανεξάρτητα για να κατανοήσουμε καλύτερα τη μέτρηση. Η μέτρηση ξεκινά με κέρδη , τα οποία είναι τα λογιστικά κέρδη της εταιρείας βάσει των τρεχουσών δραστηριοτήτων της. Πρώτα, ενδιαφέρον Το κόστος προστίθεται στα κέρδη, επειδή ο τόκος αποτελεί στοιχείο της συνολικής κεφαλαιοποίησης της εταιρείας και όχι «πραγματική» δαπάνη των δραστηριοτήτων της. Ο τρόπος να το σκεφτούμε είναι ότι η εταιρεία παράγει ένα συνολικό κέρδος που μπορεί να μοιραστεί από όλα τα μέρη που έχουν αξίωση για αυτά τα κέρδη, συμπεριλαμβανομένων τόσο των δανειστών της όσο και των επενδυτών μετοχών της. Επιλέγοντας διαφορετικούς συνδυασμούς χρέους και ιδίων κεφαλαίων, μπορείτε να αλλάξετε τον τρόπο με τον οποίο αυτά τα κέρδη καταβάλλονται σε διαφορετικούς ενδιαφερόμενους, αλλά το συνολικό ποσό των κερδών δεν θα αλλάξει, επομένως τα έξοδα τόκων είναι πραγματικά μια επιλογή που γίνεται ανεξάρτητη από την επιχειρησιακή επιτυχία της εταιρείας. Είναι μέρος της κεφαλαιακής απόφασης. Όχι λειτουργίες.

Επόμενο, φόροι προστίθενται πίσω, καθώς μπορούν επίσης να διαφέρουν ανάλογα με την κεφαλαιακή δομή και τις αποφάσεις που λαμβάνει η εταιρεία σχετικά με τις δραστηριότητές της, και ακόμη και με βάση το ποιοι είναι οι ιδιοκτήτες μιας εταιρείας και ποια είναι η οργανωτική της δομή. Με λίγα λόγια, η εξέταση των κερδών πριν από τον φόρο και πριν από τους τόκους επιτρέπει μια πιο σταθερή εκτίμηση των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων, ως διαφορετική από την κάπως εμπλεκόμενη λογική στην οποία βασίζεται η κεφαλαιοποίηση και ο φορολογικός λογαριασμός της.

Οι δύο πρώτες προσαρμογές για να φτάσετε στο EBITDA είναι αρκετά απλές, αλλά το επιχείρημα για προσαρμογή για απόσβεση και απόσβεση δεν είναι τόσο απλό. Υποτίμηση και χρεολυσία αφαιρούνται επειδή συνήθως σχετίζονται με το ιστορικό κόστος κεφαλαίου της εταιρείας και όχι με τις τρέχουσες δραστηριότητες της (ή τουλάχιστον όχι με σαφήνεια).

Για παράδειγμα, φανταστείτε μια εταιρεία που αγοράζει ένα κατάστημα λιανικής για να λειτουργήσει ένα κατάστημα ρούχων. Η εταιρεία έχει ένα κέρδος που είναι η διαφορά μεταξύ των συνολικών πωλήσεων ρούχων, του κόστους αυτών των ρούχων και του λειτουργικού κόστους που συνεπάγεται για την πραγματοποίηση αυτών των πωλήσεων (και για την κάλυψη των διοικητικών γενικών εξόδων). Οι λογιστές, ωστόσο, θα επιβάλουν ένα πρόσθετο κόστος απόσβεσης για να φτάσουν στα κέρδη της εταιρείας, υποστηρίζοντας ότι κάθε χρόνο η επιχείρηση λειτουργεί, «φθείρει» μέρος του κτιρίου της. Αλλά αυτό το κόστος είναι μια λογική λογοτεχνία, και ενδεχομένως εντελώς διαχωρισμένη από την πραγματικότητα. Τι γίνεται αν το κατάστημα έχει ανοίξει στο Μανχάταν τη δεκαετία του 1980; Η γη κάτω από το κατάστημα μπορεί στην πραγματικότητα να έχει εκτιμήσει σημαντικά την ίδια στιγμή που η επιχείρηση είχε αυτό το «έξοδο», και μπορεί τώρα να αξίζει πολύ περισσότερο από ό, τι ο ιδιοκτήτης πλήρωσε για πρώτη φορά. Από την άλλη πλευρά, μπορεί κανείς να φανταστεί ότι το κατάστημα διαθέτει ταμειακή μηχανή που μπορεί επίσης να αποσβένεται. Εδώ, η απόσβεση είναι πιο ακριβής, καθώς μέσα σε μια περίοδο ετών, το ταμειακό μητρώο μπορεί να χρειαστεί να αντικατασταθεί και η αξία του υπάρχοντος μητρώου σε αυτό το σημείο μπορεί πραγματικά να είναι μηδέν. Γι 'αυτό πρέπει πραγματικά να θεωρηθεί έξοδο.

Προσαρμοσμένο EBITDA

Αυτοί οι τύποι επιχειρημάτων συχνά οδηγούν ένα προς τα κάτω προς ένα προσαρμοσμένο EBITDA, το οποίο είναι λογικό, αλλά πάντα αμφισβητήσιμο. Όλοι οι τύποι κόστους και στοιχείων μπορούν να προστεθούν ή να αφαιρεθούν σε σχέση με οποιαδήποτε εταιρεία για να φτάσει στο «αληθινό» EBITDA της. Ας αφήσουμε την απόσβεση που σχετίζεται με το ταμειακό μητρώο, αλλά αγνοήστε την απόσβεση που σχετίζεται με το κτίριο. Αλλά τι γίνεται με το νέο κατάστημα που ανοίγουμε στο δρόμο — πρέπει να συμπεριληφθούν στο EBITDA τα έξοδα που σχετίζονται με αυτό; Δεν σχετίζεται πραγματικά με την υπάρχουσα λειτουργία και είναι 'εφάπαξ' έξοδα. Και τι γίνεται με το απροσδόκητο που πραγματοποιήθηκε πέρυσι την αγορά και πώληση ενός μοναδικού, vintage αντικειμένου στο κατάστημα; Πρέπει να συμπεριληφθεί στο EBITDA; Τι γίνεται με τον γιο του ιδιοκτήτη, ο οποίος απασχολείται στο κατάστημα αλλά πληρώνεται διπλάσιο από την αγοραία τιμή; Πρέπει να υπάρξει προσαρμογή για αυτό; Δεν είναι αυτό πραγματικά ένα είδος ιδιοκτησίας de facto; Η κλίση είναι ολισθηρή και μεγάλη, αλλά τελικά, το φως καθοδήγησης είναι να προσπαθήσουμε να φτάσουμε σε έναν αριθμό που αντικατοπτρίζει πιο δίκαια τη σταθεροποιημένη κερδοφορία της επιχείρησης μακροπρόθεσμα.

Ένα εξαιρετικό παράδειγμα μιας συζήτησης σχετικά με το προσαρμοσμένο EBITDA ήρθε το 2018 από το WeWork. Η συνεργατική επιχείρηση χρησιμοποίησε τη δική της ιδιόκτητη έκδοση της μέτρησης στις γνωστοποιήσεις της για έκδοση ομολόγων, όπου βρήκε δημιουργικά ακόμη περισσότερα πρόσθετα για να δημιουργήσει τα στοιχεία της: «Αφαιρούσε όχι μόνο τους τόκους, τους φόρους, τις αποσβέσεις και τις αποσβέσεις, αλλά και τα βασικά έξοδα όπως το μάρκετινγκ, τα γενικά και διοικητικά, και τα έξοδα ανάπτυξης και σχεδιασμού». Ένας επενδυτής που επιθυμεί να επενδύσει στην έκδοση ομολόγων θα έπρεπε να εξετάσει το επιχείρημα της εταιρείας και να αποφασίσει εάν οι προσαρμογές ήταν κατάλληλες ή όχι, ή να κάνει τον δικό του υπολογισμό του μακροπρόθεσμου δυναμικού κέρδους της εταιρείας.

Επιχειρηματική αξία

Η εταιρική αξία (EV) είναι το άλλο σημαντικό μέρος του υπολογισμού της αξίας και αντικατοπτρίζει την αξία της εταιρείας, συμπεριλαμβανομένων των χρεών, των ιδίων κεφαλαίων και άλλων αξιώσεων ιδιοκτησίας της εταιρείας, μείον τυχόν μετρητά που κατέχει η εταιρεία. Η ιδέα είναι ότι εάν το EBITDA - ή κάποια προσαρμοσμένη έκδοση αυτού - είναι η σταθεροποιημένη κερδοφορία της εταιρείας και η EV είναι η συνολική αξία της και ότι υπάρχει κάποια σχέση που μπορεί να δημιουργηθεί μεταξύ τους (EV / EBITDA). Αυτό το πολλαπλάσιο μπορεί στη συνέχεια να αποτελέσει οδηγό για τη μελλοντική αξία της εταιρείας ή μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως σημείο αναφοράς για την αξία άλλων, παρόμοιων εταιρειών.

Τώρα, εάν ως επενδυτής γνωρίζουμε τις ακόλουθες μεταβλητές:

1. Απαιτείται χρηματοδότηση μετοχικού κεφαλαίου για να ολοκληρώσετε τη συναλλαγή
2. Πόσα μετρητά περιμένουμε να βγάλουμε του κατά τη διάρκεια της περιόδου διακράτησης όσον αφορά τα μερίσματα ή τις εξαγορές ή με άλλα μέσα
3. Τι αναμένεται να αξίζει το περιουσιακό στοιχείο στο τέλος του χρονικού πλαισίου επένδυσης, λαμβάνοντας τη μελλοντική μας προβολή του EBITDA και πολλαπλασιάζοντας το με την καλύτερη εκτίμησή μας για μελλοντικά EV / EBITDA
4. Το ποσό του χρέους που θα οφείλεται κατά την έξοδο
5. Όλα τα δικά μας έξοδα , όσον αφορά τις συναλλαγές και άλλα έξοδα διακράτησης.

Τότε θα είμαστε σε θέση να υπολογίσουμε την καθαρή ταμειακή ροή μας. Και από εκεί, μπορούμε να εφαρμόσουμε τον αγαπημένο μας στόχο επιστροφής (συνολικό κέρδος, πολλαπλάσια μετρητών, IRR, NPV ή οτιδήποτε άλλο θέλουμε) και να αποφασίσουμε εάν η συναλλαγή έχει νόημα. Ή τουλάχιστον αν έχει νόημα για εμάς.

Πολλαπλασιασμός μόχλευσης: Πόσα μπορούν να δανειστούν;

Επιστρέφοντας στο EBITDA για μια στιγμή, η άλλη σημαντική αξία στην ανάλυση που βασίζεται στο EBITDA είναι ότι οι περισσότεροι δανειστές που λειτουργούν στο χώρο LBO βλέπουν επίσης το EBITDA ως ένα από τα βασικά στοιχεία που σχετίζονται με το ποσό που είναι διατεθειμένοι να δανείσουν εναντίον μιας επιχείρησης. Κατά συνέπεια, τα δάνεια και τα συμβόλαιά τους αναφέρονται συχνά με βάση το EBITDA.

Ο William Blair, μια τράπεζα επενδύσεων, για παράδειγμα, έχουν αναφερθεί Το EBITDA μεσαίας αγοράς πολλαπλασιάζεται για δάνεια στον τομέα LBO για το τέταρτο τρίμηνο του 2018 σε 5,6 φορές συνολική μόχλευση.

Παγκόσμια πολλαπλάσια μόχλευση LBO

Παράδειγμα μοντέλου αντικειμένου σελίδας selenium java

Αυτές οι αναλογίες μας δίνουν επίσης μια ένδειξη του συναισθήματος που επικρατεί στην αγορά σε μια δεδομένη στιγμή, όπου υψηλότερα πολλαπλάσια υποδηλώνουν πιο αισιόδοξες επικρατούσες συνθήκες αγοράς χρέους.

Έτσι, γνωρίζοντας το EBITDA μιας εταιρείας-στόχου μπορεί να παρέχει γρήγορη καθοδήγηση σχετικά με το τι μπορεί να είναι μια λογική τιμή απόκτησης, πόσο θα μπορούσε να δανειστεί εναντίον της εταιρείας ως εξασφάλιση και ακόμη και ποια θα μπορούσε να δημιουργήσει η αξία των βελτιώσεων στις λειτουργίες της εταιρείας (όσον αφορά το EBITDA) σε όρους κέρδους πάνω από τη συνολική αξία κτήσης. Το EBITDA είναι πραγματικά ένα πολύ χρήσιμο μέτρο, εάν χρησιμοποιείται σωστά.

Βάζοντας τα όλα μαζί

Όπως και με όλες σχεδόν τις επενδύσεις, τα χρηματοοικονομικά και οι μετρήσεις που χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση μιας συμφωνίας αποτελούν απλώς ένα θεμέλιο για τις ιδέες και τις έννοιες που εμπλέκονται στη λειτουργία και την επιτυχία μιας επιχείρησης. Είναι καλύτερο να τα σκεφτείτε ως γλώσσα, την οποία μόλις καταλάβετε, μπορείτε να χρησιμοποιήσετε για να επικοινωνήσετε με άλλους επαγγελματίες για να κατανοήσετε γρήγορα ή να περιγράψετε μια κατάσταση και το σχέδιο για μια συγκεκριμένη απόκτηση ή εταιρεία.

Όμως, όπως οποιαδήποτε γλώσσα, μπορείτε να πείτε λογικά πράγματα ή γελοία πράγματα, και τουλάχιστον γραμματικά δεν υπάρχει τίποτα λάθος με κανένα. Προσωπικά, θα προτιμούσα να επενδύσω με κάποιον που κατανοεί την επιχείρηση και τους οδηγούς της, αλλά είναι λίγο ασαφής για τη γλώσσα, τις μετρήσεις και τα οικονομικά αντί για το αντίστροφο. Αν και κατά προτίμηση, ένας επενδυτής μπορεί να αναπτύξει δύο ομάδες δεξιοτήτων και να κατανοήσει και οι δύο τι κάνουν και να το εξηγήσει τεχνικά.

Το άλλο πράγμα που είναι σημαντικό να ληφθεί υπόψη όταν πρόκειται για LBO, ή πραγματικά οποιαδήποτε χρηματοοικονομική συναλλαγή σε αυτήν την κλίμακα, είναι ότι έννοια , η κατανόησή του και η δημιουργία μιας ανάλυσης που την υποστηρίζει είναι διαφορετική διαπραγματεύσεις , ολοκληρώνοντας την επιμέλεια και κλείνοντας τη συμφωνία. Ένας έξυπνος επενδυτής / χειριστής πρέπει να είναι σε θέση να σκέφτεται στα πόδια τους καθώς η συμφωνία αλλάζει και κινείται με την πάροδο του χρόνου, καθώς και όταν η δέουσα επιμέλεια αποκαλύπτει στοιχεία που δεν ήταν γνωστά νωρίτερα στη διαδικασία.

Εχοντας ένα καλό μοντέλο LBO , και μια ισχυρή αίσθηση για τα οικονομικά μπορεί να είναι απίστευτα χρήσιμη σε αυτό, καθώς επιτρέπει σε έναν επενδυτή να σκεφτεί καθαρά για το τι συνεπάγεται μια δεδομένη αλλαγή και να καταλήξει γρήγορα σε ένα συμπέρασμα σχετικά με την ουσία του και πώς μπορεί να λυθεί ένα ζήτημα - ή, από την άλλη πλευρά , τι μπορεί να υπονοεί και να χρησιμοποιηθεί η ανακάλυψη κάποιας άγνωστης αξίας για τη βελτίωση μιας συμφωνίας.

Ελπίζω ότι αυτό το άρθρο, αν και κάπως γενικό, σας έχει δώσει μια αίσθηση ορισμένων από τα ζητήματα, τις προκλήσεις και τις έννοιες σχετικά με την ολοκλήρωση των συναλλαγών LBO.

Κατανόηση των βασικών

Τι είναι η μοντελοποίηση LBO;

Ένα μοντέλο LBO αναλύει την επίδραση της εξυπηρέτησης του χρέους στις τρέχουσες επιχειρηματικές δραστηριότητες μιας εταιρείας-στόχου. Οι απαιτήσεις τόκων οδηγούν σε αυξημένη χρήση δωρεάν ταμειακών ροών. Έτσι, το μοντέλο πρέπει να προβάλλει μελλοντικές δραστηριότητες της επιχείρησης και την ικανότητά της να αυξάνει την αξία και να ανταποκρίνεται στις οικονομικές της υποχρεώσεις.